股市為何會波動？超額報酬的代價是？

股市很難。去年底到今年現在，市場更是沒有方向。波動這個現象大家都知道，但是什麼造成如此現象？簡單的說，證券市場這個非常龐大的集合，充滿全世界形形色色大至主權基金、避險基金，小至個人散戶的參與者，而且每一個體的決策不盡相同甚至常常相互衝突，因而造成激盪，可說是一種複雜系統。今天這篇討論其實跟EMH效率市場假說淵源密切，有興趣的讀者可自行找書來看，或是之後文章再補充。總之，主要有兩個層面造成波動：

• 股市參與者對未知事物難以精確定價
• 參與者彼此的定價又會相互影響，導致股價的公允價值難以達成，短期而言很難真正算出一家公司的市場價值。如同凱因斯所說，股市短期像報紙選美，勝出條件不是選你認為最好的，而是選你認為「大家都覺得最好」的市場共識。長期才像體重計，評分條件才會回歸公司真實本質，只是多久才算長期也很難抓，因此股市就是在市場情緒和公司基本面間不斷波動。報紙選美譬喻參見Thaler's Number Guessing Game實驗，以及Howard Marks著名的第二層思考。

已知股市會波動，那麼為何某些板塊的波動特別大？其實就是效率市場假說所提，資訊輻散以及被利用的程度不同。超額/卓越報酬只能從「多數人有基本性、原則性、大幅度誤解」的地方來獲得。一旦有足夠的公司和投資人後來居上，終於理解某事物重要性（即知識擴散price-in，效率反映），那麼先行者優勢就會大幅減少，肉不多了。這個時期可能長週期也可能短波段。長如2016年以來雲端產業大幅成長，CAGR上看40%。短如2020年3月新冠疫情碰上無限QE解救，用槓桿抄底跌深的金融或能源板塊可以一年賺6~8倍（笑）。

既然有一部份先行者想從「主流群眾誤解、未充分理解」的「早期」事物獲利（如SaaS嶄新商業模式，近幾年才蔚為風潮，數位轉型的跑道應該還很長），那麼大波動自然無法避免：因為任何突然出現的微觀與宏觀新訊息（如財報發佈、Fed政策、國際政治經濟事件）都會大幅「衝擊」主流群眾的想法，因為面對新資訊，當然無法預測、平靜面對。這就造成大量買賣行為（頻繁交易是散戶常見行為，而大戶也可能用量化程式單）。這些「無法充分理解本質」的買賣，自然伴隨「價格眾說紛紜」的單（因為不知道什麼價位才能合理反應新資訊），進一步造成股價大幅波動。大幅度而言，就是股價大幅波動，個股的volatility在60%很常見，遠比大盤平均的15%高 。小幅度而言，也會造成每筆交易的spread買賣價差（交易量小，或是被量化交易佔便宜）。

對照組以ETF當代表如必需消費VDC、公用事業VPU、醫療保健VHT防禦類股，這些商業模型行之有年，原則上已被研究透徹，投資人「相對而言，不太會被新消息衝擊到」，自然不會下價格眾說紛紜分歧大的單。就算回到科技板塊，比起SaaS模式或其他小型股，權值股如FAANG相對而言也被更多人研究理解。若想賺取穩健報酬，就走正和遊戲路線，買大盤ETF或分散配置權值股。但若想賺取超額報酬，就得忍受伴隨而來的未知消息所造成的大幅波動。

稍微做個結論，若想找到優於大盤的「高報酬」投資目標，必然得從「主流群眾尚未充分理解的事物」中來探索。此未知特質必然伴隨高波動，甚至高風險。風險與報酬是一體兩面，股市投資人面對的就是這種環境，遑論走在更前端的SaaS投資者。我們都希望「搶先一步看到未來以提早佈局」，但在股市裡也得注意，「看得太早太遠，跟瘋子無異」。不被市場認可，還沒撐到轉捩點，可能就吃好幾成跌幅，死在虧損下跌坡道（如2008年大賣空主角先套了2年，才等到空單發威）。若沒有充分銀彈分批進場，可能套在山頂就灰心喪志，認賠殺出，等不到V轉創新高還公道的一天。2021年11月起雲端成長股面對Fed升息恐懼的這波殺盤，還要跌多久才能「跟市場共識」一起上攻？老實講真的不知道。

認識波動和報酬的原理，不見得能為投資帶來立即獲益，但本來很多學習的事物都是得慢慢反思，才能化為可操作的策略或是綜觀大局的心態。至少要知道自己在做什麼，知道自己處於怎樣的賽局，才不會對眼前發生的狀況感到過於訝異，阻礙該有的冷靜。畢竟，身處股市這個長期賽局，具備足以面對長期順逆境的自制力和意志力，或許才是投資人能培養的真正優勢吧。

關於預測

和朋友閒聊最近貿易戰的走勢

把理論性的一些想法詳細整理記錄在網誌。

我不太喜歡講預測性質的東西，畢竟進入股市以來所閱讀的書本都一再告誡預測很難。那些聲稱預測神準的說法，除非立論紮實，否則動聽的話語難以叫人相信。何況，如果預測這麼簡單有效，這麼寶貴的資訊有可能不藏私，寫在書中或網路公開任人使用？

那麼，我們該如何理解預測這檔事？
人類大歷史一書提到複雜系統的兩種分類：

一階混沌系統：事情結果不會因預測而改變，如天氣預報，人類預測颱風行進方向，但颱風這個自然現象，不會因為人類做出預測這個行為，而改變本身強度或路徑。

二階混沌系統：事情結果會因預測而改變，如之前寫的猜數字遊戲，個別參與者彼此行為的不同，會對集體產出造成變化；參與者不能只猜測最終數字會是什麼，還必須正確預測到其他各層級的參與者會對結果有什麼想法。

複雜系統理論上溯到Edward Lorenz、Benoit Mandelbrot等眾學者（延伸閱讀：華爾街的物理學、股價、棉花與尼羅河密碼），運用到金融證券市場大概也是1980年代以來的事，電腦科技大數據的蓬勃發展或許有助於日後研究更加深入，至少現在，不同學派與實務操作者對市場的本質依然眾說紛紜。目前個人看法偏向效率市場，股市走勢短期必然充滿隨機波動，中長期或許有某種趨勢，但也不是一般人能輕易看透。偶爾猜中的話當然很好，但最忌諱誤把幸運當實力。

美股大盤指數S&P 500誕生將近九十年，即便走勢充滿波動，過程或許平緩，或許急漲急落，但以長期機率統計來看，每年上漲機率近七成，而線圖走勢也大致往上，年化報酬率約7~10%（見圖，走勢參考Macrotrends）。

這或許意味著，如果尋常投資人不具備任何艱深莫測的知識與技巧（如Buffett價值投資、O'Neil成長投資、Soros宏觀趨勢、Simons量化投資、Taleb槓鈴策略、Greenblatt特殊事件等），只要相信標普指數，單純做多的策略長期貫徹，則勝率與期望值足以對投資人帶來有利報酬。當然，老生常談的過去績效不代表未來，不過S&P500長達近九十年的樣本，可信度與績效應該優於很多同類對象了。這邊順勢借用Herbert Simon有限理性（bounded rationality）的觀點，既然人不是完美理性的，那麼在真實世界裡，一般人足以察覺到相對優秀的選項，去做期望值有優勢的決策，就堪稱良好了。

系統是由個體所構成。談到個體，就絕不能忽略投資人的心理。現代人自命理性，但其實很多心理因素還是承襲人類演化超過數萬年的原始習性，很難輕易擺脫反射習慣。想要在市場取得思考優勢（或者保守地說，至少避免被操弄），就得熟讀金融心理與歷史（延伸閱讀：金融心理學、金融投機史、金融狂熱簡史）。

證券市場這個非線性複雜系統裡，總體不必然等於個體的簡單加總，更常發生的反而是資訊不對稱、過度貪婪與恐慌、風險偏好與趨避、戰或逃等各種心理習慣乘上複雜法規制度，一切產出都在全球化的電子訊號間迅速傳遞，漣漪擴散。這些主題十分龐大，之後有機會慢慢寫來分享。