最近讀書心得：交易對手、滿足曲線、週期訊號、槓桿投資

今年盤勢對成長股而言蠻悶的，轉移注意力來多讀點書也不壞。雖然開始接觸投資伊始就啃了一堆書，但實戰經驗不夠的話也不足以參透作者文章深意，因此很多經典好書或許需要過一陣子再回頭翻，才能看到一些當初沒有想過的層面。總之就來聊聊最近看的幾本書吧。

❖投資通識課

偏向教科書般的陳述，譬如真實報酬率如何計算、風險標準差的計算、風險溢價公式、短期和長期國債的差異等，若要認真思考數據可以拿出工程計算機，但一些基本觀念也引人深思也很受用，對於非數理背景的讀者而言也能學習到股市險惡，什麼適合做，什麼不適合。呼應到今年市場走勢，這本書對自己最大的幫助，應該就是再度警醒主動投資有多艱難了。

• 聽到一項投資策略時，先這樣思考檢視：能夠清晰闡明且快速運用的投資規律，都是無效的。市場參與者太多，任何號稱有用的伎倆，都會迅速傳進知情人士耳中，當策略被大量使用就會稀釋掉其效用，進而變得無效。
• 夏普法則：投資者作為一個整體，被動派的表現將優於主動派。扣除額外成本（研究成本、訊息成本、交易佣金、稅金成本等）後，主動投資者的報酬會落後於被動投資者。
• 效率市場假說：有效市場中，源於公開資訊的錯誤定價證券不存在，因此沒有主動投資者能持續戰勝市場。
• 股市若採主動交易，即為零和遊戲。有人獲利，就有人吃損。輸家不只支付衍生交易成本，也承擔判斷錯誤的損失。被動派不因個人判斷而買賣，純粹跟從大盤。大盤可能漲也可能跌，但長期以來股市向上（人類社會進步），因此為正和遊戲。
• 想成為主動交易者？永遠先捫心自問：你的交易對手是誰？主動投資是零和遊戲，就是主動參與者彼此對做，普通散戶怎麼覺得自己有把握能贏過高學歷高財力的機構法人？
• 市價 = 所有股市參與者買賣的加權平均觀點，是什麼因素讓你覺得你對而市場錯？
• 投資決策的關鍵不在於公司本身未來是否光明，而是「你眼中的公司」是否比「市場眼中的公司」未來更光明。也就是凱因斯所說的報紙選美：不是選你認為最美的，而是選你覺得別人都認為最美的。市場短期像投票機，長期是體重計，短期股價取決於眾人觀點，但長期將回歸公司本質。只是要注意，市場不理性的時間可能比你不破產的時間還來的長，究竟何時回歸本質或出現均值迴歸，或是「錯誤」定價會維持多久？不是簡單問題。
• 價值投資關注本質，為何仍難以取得優勢？1. 基本價值是無形的，判斷可能出錯。2. 即便投資者準確衡量估值，也不一定說服市場趨同（上面提到的自身 vs. 市場觀點）。3. 自認正確（反向思考），意味某程度跟市場（趨勢）看法不同，因此將增持他認為被低估股票、減持甚至做空他認為被高估的股票，這些作法將帶來額外風險。4. 市場雖非完全有效，但競爭激烈也已非常有效，若有方法能迅速識別定價錯誤標的（套利空間），股價會迅速變動從而消滅錯誤定價。因此，持續錯誤定價要嘛不易發現，要嘛難以利用。
• 樂透中獎者不代表他是優秀投資人，更不代表買樂透是正確的投資策略。若用投機甚至賭博心態參與股市，下場可能變成那些買一堆彩券卻沒中獎而被忽視的賠錢案例。
• 金融資產流動性定義：無須大幅降低價格即可出售的證券數量 ，也就是能以市價立即將證券變為現金。這方面而言，股票的流動性通常優於房地產、藝術品等另類投資。
• 交易成本是績效的隱形殺手：管理費（俗稱內扣）、交易佣金、買賣價差、稅金等層面都要注意。
• 常見的投資人行為偏誤，其對投資績效的各種傷害：1. 過度交易：自以為看的比別人對而大量交易，殊不知沒看對，反而增加交易摩擦成本。2. 缺乏分散：集中持股是雙面刃，大漲時爆賺，大跌時爆賠。這兩個作法基本上不利績效，但也可能有某些高手能靠這樣大賺，造成股市論壇的生存者偏差，引起普通散戶效法，反而賠更多。

❖跟錢好好相處

這本書跟投資策略較無關係，而是從生活和心靈觀念來講述，人的一生可以逐步養成怎樣的金錢觀。投資的目標說白了就是獲得金錢，但是金錢真正的意義和功用是什麼？若不釐清這點，可能會在追求獲利的途中迷失方向，輕則迷惘，重則做出不好舉動。閱讀這本書，相信可以讓讀者認識到金錢的正確使用方式，甚至思索人生走一遭究竟為的是什麼這個大哉問。每個人讀了相同的書可能會有不同感觸，以下摘錄自己覺得重要的想法。

• 知道錢和物質不是一味越多越好，存在頂峰曲線，其後效益反而會遞減甚至往下（或者說，金錢帶來的負擔與業障）。
• 金錢的定義：交換「生命活力 = 時間」的工具，畢竟時間是人生的根本。
• 生命活力應該應用在：內心調和、自己和別人的關係、創意表達、對社會與世界的貢獻、找到自己天職（而非僅僅一份工作）。
• 多少才夠？ 滿足感是一種深度體驗 。滿足基本需求後，其實人追求的是成就感（馬斯洛人類需求五層次），而其實幸福感和成就感都來自於幫助別人。
• 改變人生的三個問題：使用生命活力時，生命是否得到等量充實滿足？生命活力運用，是否和自己價值觀及人生目標一致？若不須為錢工作，消費型態會有何改變？
• 浪費與否，其實不是指擁有的事物價格多少，而在乎有無好好使用物品價值。

滿足曲線，「夠用」就好

❖高盛首席分析師教你看懂進場的訊號

以宏觀經濟和股市週期為主的一本書，其實沒有像中文書名告訴你何時進出場，而是偏向介紹各種週期甚至歷史的教科書敘述為主。作者沒有明白叫你看指標抓進出場時機，自己要拿來應用的話還要再多找資料，多加揣摩。

• 股市週期四階段（主要是各家門派都有對週期的一套說法，因此這部分也只是本書作者的一家之言，各階段詳細特徵見書中說明）：1. 絕望、2. 希望、3. 成長、4. 樂觀
• 類股與週期：週期價值 、防禦價值、週期成長、防禦成長
• 熊市三大跡象類型（有心理準備別驚慌、預估轉折點佈局）
• 1. 週期型：利率上升、通膨預期、衰退恐懼。長度約10~27個月。跌幅約-31% 
• 2. 事件驅動型：無預警外在衝擊、黑天鵝事件，不確定性加遽。影響經濟外的突發事件，通常是好買點（國際政治衝突，如寫作本文的最近阿富汗政局動盪？）。真正涉及經濟惡化，才會長期崩盤（如武漢肺炎）。伴隨溫和通膨，長度約7~9個月，跌幅約-29%
• 3. 結構型：重大資產泡沫破滅、結構失衡去槓桿、通貨緊縮、債務水準高、股市領導群變窄。長度約4年，跌幅：約-50%以上。
• 熊市風險六大指標：每個熊市原因都是獨一無二、注意偽陰性、出現單一指標不代表導致熊市，要綜合判斷。股價本身就是先行指標，因此很難找出任何領先股價的指標。
• 1. 失業率上升（但注意本身為落後指標） 
• 2. 通膨，導致貨幣緊縮（今年2021的主要情勢）
• 3. 殖利率曲線反轉（但QE和通膨預期降低此指標效度？）
• 4. 成長動能在高點，ISM指數居高25%時（反之，ISM低點最好佈局）
• 5. 估值高，會持續高檔，本身不算引爆，但會伴隨其他因素拉高風險
• 6. 民間部門財務平衡是否過熱
• 泡沫可能是整體，也可能出現在產業板塊、國家而已。沒有精確定義，但一般認為是：價格與估值的激增，對未來成長有不切實際的需求（同時伴隨合理化narratives）。泡沫特徵包含：鬆綁管制、金融創新、放寬信用、新的估值方法、會計醜聞爆發。

❖諾貝爾經濟學獎得主的獲利公式（生命週期投資法）

這本書非常特別，或許能說是接觸股市以來，繼被動指數投資這個核心理念出發點後，啟發最大又能付諸實踐的投資策略，而且或許相當挑戰傳統觀念，把槓桿這個人們以為投機的工具，視作長期投資穩健（當然短期波動免不了）又能獲利的途徑，無論自身敢不敢使用，都推薦閱讀本書，當作學術新知拓展也不錯。其實可以用幾千字好好辯證的槓桿投資策略，或許之後有時間再專文討論，這邊網誌篇幅有限就先摘錄重點。

• 投資開槓桿從傳統觀點看來可能有些激進，但其實妥善應用，是有學術背景原理支撐的：time diversification分散配置的時間層面，用貼現、預支來實踐
• Markowitz免費的午餐：分散投資，以更低風險獲得相同報酬 ，或以相同風險獲得更高報酬
• 本書融合這些學派，希望成為投資領域新典範：1952 Markowitz效率前緣、分散投資、1960 Samuelson理論、1975 Vanguard ETF
• 分散投資（壽命、股債分散）：投資分配不是建立在現有的存款基礎，而是根據未來儲蓄的現值。即，把未來預定獲得的資金也納入今天投資可用的思考方式
• 本書作者倡議：分散時間投資，用槓桿結合長期投資複利。單從投資金額絕對值來看，與年老時相比，年輕人就算all-in身家，其金額也非常小。年老時投資金額反而更巨大。 年輕時遭遇虧損不好受，但能學到經驗，虧損絕對值也遠比年老時更輕微。投資生涯本有40年來分散風險，但大部分人卻（沒有意識到）把投資（以絕對金額來看）集中在退休前10~20年。本書實證研究，年輕時用槓桿其實是更謹慎的投資策略。當然短期波動是免不了的，但權衡風險與報酬，以長時間資產絕對值的成長幅度來看，這並非不可行。理想的投資工具就是要做到分散資產類型與分散時間（本書作者提倡選擇權，但槓桿指數基金或許也是兩者兼顧的好方式）
• 年輕人的未來財富總額 = 尚待轉化的人力資本，隨時間流逝，將轉變為金融資本。理論上，應盡快貼現才有效率
• 槓桿生命週期投資。可以看成200-年齡=股票比例
• 槓桿生命投資三大階段 
• 1. 年輕時錢少，離目標證券曝險仍低，需盡量槓桿，建議2:1
• 2. 槓桿達目標投資比例時，可漸漸降低槓桿。若市場下跌，需回頭提升槓桿比例 
• 3. 不需使用槓桿，已達目標比例。此階段以100%股票佔比開始，再慢慢減少股票比
• 具體範例
• 一、開始工作前十年（22~32或25~35）開2:1槓桿，當前存款達總財富20%才進入第二階段
• 二、工作後十年到50歲（35~50），逐步降低槓桿2:1到1:1。當前存款達終生財富現值40%，且不使用槓桿為前提下能實現既定市場曝險目標，才進入第三階段
• 三、退休前十年（50~65），完全去槓桿，進行股債配置
• 槓桿比例為2:1之理由：槓桿太大會提升max drawdown破產風險，而融資利率若槓桿超過2:1，則成本太高，超過預期利潤
• 甚至可以這樣說，只要預期的股票報酬比借貸成本高，就該在年輕時使用槓桿策略（低風險套利？），所以股市融資相當正常
• 作者認為這套作法不是擇時market-timing，而是做到分散時間投資，已知自己離退休幾年，未來還有收入，就能規劃股票曝險比例

這次分享四本書閱讀心得，對投資的著力點各有不同但同樣都很值得學習，希望對大家有幫助囉，下次看到不錯的觀點再整理書摘過來。